来源：格上基金研究
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2025年5月以前市场回顾与未来展望
近期宏观经济数据回顾与未来展望
国内宏观回顾
本月公布了2025年1-3月的金融、通胀和经济数据。从经济数据来看，3月多数经济指标相比于前两月有所回升，反映经济增长动力增强。2025年一季度GDP同比增长5.4%，增速较2024年全年加快0.4个百分点，与2024年四季度持平。分结构看，2025年一季度，工业生产活动加快带动第二产业增加值增长明显提速，第三产业服务业持续向好支撑经济回升。
投资方面，3月固定资产投资增速维持较高水平。1-3月固定资产投资累计增速为4.2%。分领域看，3月制造业投资累计同比增速为9.1%，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增速为5.8%，房地产开发投资同比增速为-9.9%。
通胀方面，3月CPI出现了边际上行，结构上呈现出“食品，非食品和核心通胀均改善”的分化特征。主要源于春节错月影响消退、“以旧换新”带动家电等耐用消费品价格上涨。
消费方面，3月社零增速明显回升，主要源于促消费政策持续发力，政策效果加速显现，尤其是消费品以旧换新政策加力扩围，对商品消费起到了明显的提振作用。居民端看，2025年一季度居民收入稳定增长，与GDP增长基本同步。
工业方面，3月工业增加值单月增长7.7%，1-3月累计同比增长6.5%，较今年前两个月明显提升。其中，占比最高的制造业增加值同比增长7.9%，增速较1-2月累计同比加快1.0个百分点。
国内宏观未来展望
整体上看，一季度宏观经济保持较强增长动能。展望后续，4月初外部冲击骤然加剧，大力提振消费已成为当前的首要任务。预计在即将出台的新一批增量措施中，促消费政策力度将明显加码，以应对二季度可能出现的“出口转内销”需求。需要注意的是，尽管一季度换新范围以外的商品零售额增速多数有所加快，但总体仍处于偏弱状态，背后是前期房地产市场持续调整抑制居民消费信心。当前除了以旧换新政策为代表的提供消费补贴外，促消费的关键仍是尽快推动楼市回暖，提振消费者信心。
海外宏观回顾
美国通胀再度降温，全面低于预期。3月美国总体CPI同比2.4%，预期2.5%，前值2.8%，核心CPI同比2.8%，预期升3.0%，前值3.1%。从分项而言，美国3月CPI的回落主要由能源价格大幅下跌和核心服务通胀放缓（住房成本及机票、酒店等服务价格）驱动。同时商品价格趋稳，二手车和服装价格回落也起到一定抑制作用；不过，食品价格同比仍构成支撑。
新增非农数据上升，失业率与薪资增速放缓。3月美国非农就业超预期增长22.8万人，失业率微升至4.2% ，薪资增速放缓至3.2%，总的来看，美国就业市场保持温和稳定。薪资增速回落缓解通胀螺旋风险，未来几个月关税对通胀的影响或是评估是否继续降息的关键。
海外宏观未来展望
虽然3月通胀明显降温，但关税会增加通胀的不确定性。3月的数据暂未反应加征关税的影响，下一阶段，应紧密关注特朗普对外关税实施进展、对内减税法案落地情况和其他政策对美国经济基本面的影响。
美股对美国经济数据的敏感度将持续走高。目前预计年内降息四次。根据CME FedWatch数据显示，市场预计美联储6月首次降息25BP的概率上升至67%，并预计年内共降息100BP，较之前的75bp有所增加。
4月市场
权益市场回顾
4月份（截止2025年4月24日），受关税政策影响，主要指数走势全部收跌。具体来看，上证50和上证综指跌幅最小，本月分别下跌0.39%和1.15%；宁组合和中国互联网指数跌幅最大，本月分别下跌8.12%和8.83%。
从行业来看，表现为跌多涨少。31个申万一级行业中有8个行业上涨，其中农林牧渔，商贸零售，美容护理行业领涨，涨幅分别为4.49%，3.59%，2.61%。计算机，电力设备，通信行业领跌，跌幅分别为7.90%，7.95%，8.30%。
权益市场展望
4月美国在全球范围内推出所谓“对等关税”，外部经贸环境变数骤然加大。在贸易战大背景下，未来国内政策走向将会变得相当重要，目前市场可以预见的政策包括降息降准、扩大财政刺激力度、扩内需政策加码等。一季度的“开门红”在关税冲突升级的逆风局下，为中美两国的博弈提供了相对有利的立足点。
短期而言，A股出口依赖型板块或承压。美国对华加征关税直接冲击电子、纺织、机械设备等出口依赖型行业，对此，国内可能加速出台稳增长政策（如设备更新、消费补贴），新基建、医药、必选消费等内需板块或受益。中长期而言，我国整体产业链或将加速重构。半导体、新能源等国产替代领域获政策扶持，成为结构性亮点。另外，4月是年报和一季报密集披露期，市场将逐渐从预期驱动转向基本面验证。
债券市场回顾与展望
近期长短端利率下行。截至4月15日，10年国债收益率下行至1.66%附近，1年期国债收益率下行至1.40%附近。
3月的金融数据整体表现相对亮眼，体现在社融和信贷总量上超预期，结构有所优化，对债市影响方向偏空。但近期由于关税扰动，加上市场对3月金融数据预期并不算低，预计对此定价幅度可能相对有限。
往后看，在我国对冲关税扰动的国内政策出台前，利率或维持低位震荡。短期关注对冲关税扰动的国内政策，4月政治局会议将是主要观察窗口。在稳定内需方面，财政可能更为积极，而货币的宽松必不可少。加快实施降准降息，资金利率中枢有望逐步下移。总体而言，在政策支撑下，长债仍存在配置价值。
地产市场回顾
房地产较2024年降幅收窄。一季度投资同比下降9.9%，降幅比前值扩大0.1个百分点，但比去年全年收窄0.7个百分点。主要原因是去年四季度以来楼市回暖，房企资金来源有所改善，这直接带动一季度房地产竣工面积降幅明显收窄，其他销售数据也在好转。
当前来看，房地产市场已经呈现出“量增价稳”的显著特征。3月房地产销售面积累计增速持续回升，价格指数出现边际改善。2025年一季度，商品房销售面积同比下降3.0%，环比上升2.1%，相比于2024年全年跌幅明显收窄。从单月增速来看，3月商品房销售面积当月同比增速为-1.5%，环比上升12.1%。
从价格端来看，3月70个大中城市中，各线城市商品住宅销售价格同比降幅略有收窄，环比增速不同程度上升。成交量若能持续修复并配合价格中枢稳定，房地产市场的整体稳定性将得到有效巩固，地产企稳对经济的恢复起着至关重要的作用。
地产市场展望
从近期的数据而言，房地产销售、投资跌幅收窄，房价有所企稳。往后看，2025年央行会继续实施有力度的降息降准，而且各类结构性货币政策工具利率也会适时下调，进而引导企业和居民融资成本下行。并且，不排除2025年通过较大幅度引导5年期以上LPR报价下行等方式，继续对居民房贷实施较大力度定向降息的可能。
年内房贷利率或仍有下行空间。近日中办、国办印发的《提振消费专项行动方案》指出将“适时降低住房公积金贷款利率”，目前住房贷款的商业与政策性利差明显收窄，适时调低公积金贷款利率，有助于进一步降低购房人的付息负担。
总体而言，在各项政策持续加码的情况下，楼市基本面持续向好，2025全年有望持续巩固量升价稳趋势。
02
2025年5月以前各类指数和策略表现分析
各指数表现及归因分析
受关税引发的不利影响，A股短期受到冲击，不过在情绪爆发后迅速反弹。一季度经济的“开门红”为中美两国的博弈提供了相对有利的立足点。港股同样受到波及，在地缘政治与汇率波动下，中美关系紧张及人民币汇率波动加剧，短期压制外资流入港股市场的意愿。美股方面，政策不确定性叠加市场对经济衰退的预期增强，美股的高估值在盈利未知的情况下或将承压。接下来美国经济将成为影响美股的主要因素。
各策略表现及归因分析
股票策略表现及归因分析
4月全球市场受关税事件影响，波动剧烈。4月2日特朗普宣布对等关税相关政策并签署总统行政令，全球股市巨震。随后中方打出反制组合拳，有力回击美“对等关税”单边霸凌。由于特朗普反复无常的关税政策，纳斯达克指数宽幅波动，全月微涨0.48%，标普500下跌1.54%。港股方面，由于短期中美之间博弈的巨大不确定性，资金纷纷流出以规避风险，特朗普宣布除中国外全球关税加征暂缓后，市场风险偏好才有所修复，全月恒生指数下跌5%、恒生科技指数下跌7.63%。A股跟随市场震荡，经济基本面本身没有太多变化，总体上处于底部修复状态。一季度GDP数据同比增长5.4%，超出市场预期。全月来看，沪深300下跌2.58%、中证1000下跌4.61%。
行业跌多涨少，主要上涨方向在贸易战反制，消费政策预期，和中国替代领域。整体来看，农林牧渔、公用事业、美容护理表现突出；计算机、通信、电力设备以及出口相关的机械设备、家用电器、电子等领域跌幅较大。
程序化期货策略表现及归因分析
4月商品波动率指数向上抬升，商品市场整体表现震荡偏弱，但贵金属和部分有色表现较为强势。市场情绪受到多重因素的影响，短期内仍将维持震荡格局。长期来看，供需关系的改善和政策支持有望带来积极的变化。
阿尔法策略表现及归因分析
4月，A股成交额在一万亿左右，波动相对较大，流动性充足。当月日成交额高于过去一年平均成交额，从分位数来看，接近2/4分位点水平。当月日成振幅高于过去一年平均振幅，从分位数来看，接近3/4分位点水平。行业振幅方面，当月有18个交易日振幅过低。风格方面，小盘风格先是走弱，后又迅速反转，近期走强。
后市策略观点
主观多头策略
特朗普超预期加征关税给全世界带来巨大的不确定性，受此影响全球股市开始剧烈波动。今年一季度，国内经济初步显现企稳迹象，但是外部环境的剧烈变化对经济回升带来挑战。为了应对外部风险，中国政府大概率会通过宽松的财政及货币政策去对冲风险，托底GDP。在这一背景下，我们认为今年的资本市场大概率处于一个区间震荡的状态，一方面政府会通过各种手段呵护股市，所以我们认为股市是下有底的，另一方面关税博弈会持续较长时间意味着股市的波动将被放大。美股层面，贸易政策的不确定性对美国经济造成潜在风险，利空情绪带动美股大幅回撤。我们认为只要美国经济不发生明显地衰退，美股跌下来可以逐步逢低布局。
量化多头策略
量化股票策略希望在长期累积稳定的alpha，而beta是投资过程中需要忍耐的波动。短期内beta因宏观影响严重偏离正常水平，可以在低位布局，获得alpha和beta的双重收益。
CTA策略
贸易政策后续仍不确定性，风险仍在，后续开始博弈对冲政策的预期。但也无需过度担忧，目前市场波动率抬升，CTA有赚钱效应，且需坚持长期配置逻辑：避免因情绪扰动频繁调整仓位。CTA策略作为一种“配置型资产”，能够通过长期持有降低整体组合波动，抵御未来不确定性。
市场中性策略
中性产品一方面从市场交易活跃度来看，在经济复苏的进程中，交投活跃，利好alpha收益的获取；另一方面，由于对冲了beta的部分，波动方面一般中性产品比量化多头产品会更小一些。
债券策略
关税博弈进入新阶段，落地及各国谈判情况、实际冲击与国内政策对冲成为债市投资的观察重点。短期内债市受多重因素影响走势略显纠结，但中期走势仍旧取决于基本面、货币政策、财政对冲及关税进展。预计二季度外需将拖累基本面，宽松的货币政策正在路上，债市机会大于风险，但利率下行空间或有限。信用债方面，境内信用利差仍存压缩空间，境外资产性价比犹存；转债方面，活跃度较年初有所下降，叠加关税及业绩不确定性干扰，市场风险偏好难以短期内迅速走高，可在市场回调时以少量资金捕捉高性价比标的。
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